“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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